Заявление о предложениях токенизированных ценных бумаг, опубликованное SFC Гонконга

28 марта 2019 года Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (SFC) опубликовала Заявление о предложениях токенизированных ценных бумаг (STO), напоминая таким образом участникам рынка о нормативных требованиях, применимых к таким предложениям. В Заявлении также отражены более ранние предупреждения SFC о потенциальных рисках, связанных с инвестированием в такие цифровые активы, как первичные предложения монет (ICO) и токенизированные ценные бумаги.

Иногда токенизированные ценные бумаги называют «следующим новым мегатрендом» в блокчейн-революции ^[1]. Рыночное изобилие ICO пошло на убыль, учитывая резкое падение цены криптоактивов после пика их востребованности в декабре 2017 года. Принимая во внимание то, что ICO позиционировались как операции, находящиеся вне рамок регулирования ценных бумаг, участники STO, напротив, пытаются быть охваченными сферой нормативного регулирования с целью отграничить себя от некоторых недобросовестных участников, замеченных на рынке ICO, повысить доверие инвесторов и, возможно, улучшить ценовые показатели.

Однако реальность в Гонконге такова, что STO не проводятся, по крайней мере, на данный момент.

Одна из причин этого, как обсуждается ниже, заключается в том, что даже с учетом последнего Заявления SFC остается значительная неопределенность в отношении того, как нормативная база Гонконга применяется к предложениям токенизированных ценных бумаг, и, что более важно, в отношении характеристик, которые делают цифровой токен токенизированной ценной бумагой.

Еще одним недостатком недавнего Руководства является то, что, хотя оно и включает в себя полезные рекомендации, например, по вопросам должной осмотрительности и ответственности за точность информации в техническом документе, SFC не дает четкого представления о том, кого она считает «посредником». В отличие от типичных предложений ценных бумаг, предложения цифровых токенов децентрализованы и осуществляются без привычных для всех посредников, таких как брокеры. Январский Консультационный документ Регулятора Великобритании признает это как одну из областей, где использование технологии распределенной книги потенциально поднимает новые проблемы, которые необходимо учитывать при определении того, как действующее регулирование применяется к предложениям токенов. Британский регулятор особо отмечает, что он использует термин «эмитенты токенов» для охвата ряда организаций, «включая разработчиков, дизайнеров, выпускающих токены фирмы и определенных посредников, поскольку точно определить, кто является эмитентом или эмитентами, не всегда просто, а иногда невозможно».  Поскольку привычные посредники, такие как брокеры по ценным бумагам, обычно не участвуют в ICO и STO, возможно, следует рассмотреть вопрос о том, как наилучшим образом решить проблему защиты инвесторов без чрезмерного обременения эмитентов токенов и ограничения рынка.

Что такое токенизированные ценные бумаги?

В своем Заявлении SFC описывает токенизированные ценные бумаги как цифровые активы, которые имеют те же характеристики, что и традиционные ценные бумаги, включая токены, которые представляют экономические права, к примеру, право на долю прибыли или дохода. Следовательно, токен, который по существу является токенизированной акцией (например, дает право держателям на долю прибыли в форме дивидендов или право участвовать в распределении активов эмитента при ликвидации), будет токенизированной ценной бумагой и, следовательно, ценной бумагой в понимании законодательства Гонконга. Точно так же, как указано в первом Заявлении SFC о первичных предложениях монет ^[2] сентября 2017 года, токен, имеющий свойства долга или обязательства перед эмитентом, вероятно, будет «долговым обязательством» для целей законодательства Гонконга о ценных бумагах.

В последнем Заявлении SFC также предусматривается, что токен, предоставляющий право собственности на активы, такие как золото или недвижимость, будет представлять собой токенизированную ценную бумагу, хотя SFC не уточняет причину такого следствия.

Возможно, SFC подразумевает то, что по сути является токенизированной недвижимостью или фондом запаса золота — где деньги, полученные от предложения токенов, инвестируются в золото или недвижимость, в том понимании, что владельцы токенов получат долю будущих доходов от продажи золота / недвижимости при наличии прибыли с продажи. В этом случае токены, скорее всего, будут представлять собой ценные бумаги как доли в схеме коллективного инвестирования в соответствии с Положением о ценных бумагах и фьючерсах (SFO). В качестве альтернативы SFC могла бы предложить, что токены, стоимость / цена которых каким-либо образом связана со стоимостью / ценой базового актива, такого как золото или недвижимость, представляли собой либо «регулируемые инвестиционные соглашения», либо «структурированные продукты» в соответствии с определениями SFO.

Структурированные продукты

Структурированные продукты трактуются широко и включают в себя любой продукт, в котором вся или часть суммы возврата или причитающейся суммы (или того и другого) или метод расчета определяются в зависимости от одного или нескольких следующих факторов:

1. изменения в цене, стоимости или уровне (или в пределах конкретного диапазона) ценных бумаг, товаров, биржевых индексов, имущества, процентных ставок, курсов валют или фьючерсных контрактов или любой их комбинации или корзины; или 
2. возникновение или не возникновение какого-либо определенного события, кроме события, относящегося только к эмитенту и / или гаранту продукта.

В Заявлении SFC говорится, что в зависимости от своей структуры токены, представляющие базовый актив, могут являться структурированным продуктом, подпадающим под действие законодательства Гонконга о ценных бумагах. Однако не ясно, что в таком случае понимается под «возвратом» в контексте токена, представляющего, например, ценную бумагу золотого запаса. Будет ли считаться держатель токена получателем дохода, «определенного в зависимости от» изменения стоимости золота, если он получит денежный эквивалент рыночной стоимости золота или золото в натуральном виде, которое стало более ценным активом при последующем выкупе токена?

Трудность здесь заключается в том, что на дату выпуска / предложения токенов, когда необходимо провести нормативную категоризацию токенов как ценных бумаг или неценных бумаг, нет возможности узнать, будут ли базовые активы и, следовательно, токены, увеличиваться или уменьшаться в стоимости в будущем. Кроме того, неясно, если держатели токенов получают «возврат» (то есть прибыль) при обналичивании стоимости токенов, будет ли различаться размер такого «возврата» в зависимости от того, когда они выкупают свои токены и состояния рынка. Токены, связанные с таким активом, как золото, или с фиатной валютой, такой как доллар США, обычно называют «стабильными монетами», цель которых — минимизировать волатильность токена, которая характерна для большинства криптовалют. Даже самые широко распространенные криптовалюты, такие как «Bitcoin» и «Ether», не защищены от высокой волатильности и обычно могут вырасти или упасть в цене на 10–20% в течение дня ^[3]. Если бы SFC считала, что токен, который на дату предложения имеет слабый потенциал повышения его стоимости, является ценной бумагой, подпадающей под нормативные требования SFC к ценным бумагам, то для избежания этого можно было бы зафиксировать стоимость золота на дату предложения, при этом потенциально лишая токен его логического обоснования.

Кроме того, в отличие от Соединенных Штатов, Гонконг не регулирует такие товары, как золото. Поэтому нет логики в том, чтобы токен, представляющий товар и который больше похож на квитанцию ​​о депозите, чем на ценную бумагу, был бы расценен как ценная бумага, подпадающая под полное нормативное регулирование ценных бумаг в Гонконге.

Регулируемые инвестиционные соглашения

Регулируемое инвестиционное соглашение — это соглашение, целью или результатом (или предполагаемой целью или результатом) которого является предоставление любой стороне соглашения прибыли, дохода или другого выгодного возврата, рассчитанного с учетом изменений стоимости любого вида собственности (например, вклады, связанные с акциями) (но не включая схему коллективного инвестирования). Опять же, до тех пор, пока предложение токенизированных ценных бумаг по сути не будет являться предложением токенизированного фонда ценных бумаг (как в случае DAO в США), которое должно регулироваться как схема коллективного инвестирования, весьма слабым видится утверждение SFC о том, что токены, представляющие собой цифровую форму владения активами, такими как золото или недвижимость, представляют собой ценные бумаги в трактовке SFO. Дальнейшие разъяснения по этому вопросу от SFC будут только приветствоваться.

Регулятивные последствия того, что STO относятся к категории «ценных бумаг» согласно SFO

Требования SFC об авторизации

В Заявлении SFC отмечается, что токенизированные ценные бумаги обычно предлагаются только профессиональным инвесторам. В этом смысле они отличаются от токенов ICO, где основным рынком является розничная торговля. Предложение токенизированных ценных бумаг только профессиональным инвесторам, как определено в SFO, обладает определенным преимуществом, заключающимся в отсутствии требования о необходимой авторизации SFC любого объявления или приглашения, выданного в связи с предложением ценных бумаг (в соответствии с разделом 103 SFO) в случае, если токенизированные ценные бумаги предлагаются более 50 лицам в Гонконге.

В тех случаях, когда токены STO представляют ценные бумаги в схеме коллективного инвестирования, также нет необходимости получать одобрение SFC непосредственно по вопросу схемы коллективного инвестирования, что, в свою очередь, требует соблюдения строгих требований Кодекса паевых инвестиционных фондов и инвестиционных фондов открытого типа Гонконга.  Эти требования — в частности, требования к управляющему фондом и инвестиционные ограничения — делают нецелесообразным осуществление розничной продажи токенизированных ценных бумаг в Гонконге. В частности, Кодекс поведения не позволяет уполномоченным розничным фондам инвестировать в недвижимость.

Лицензионные требования для посредников, продающих / распространяющих токенизированные ценные бумаги

Если токены являются «ценными бумагами» в трактовке SFO, любой посредник, который продает и распространяет токенизированные ценные бумаги, должен быть лицензирован или зарегистрирован SFC для осуществления регулируемой деятельности Типа 1 (работа с ценными бумагами), и каждый из сотрудников, участвующий в соответствующих торговых операциях, должен иметь лицензию Типа 1 и быть аккредитован при организации, также лицензированной по Типу 1.

Требования, предъявляемые к деятельности лицензированных посредников

Разумность осуществления STO для клиентов посредника

Посредники, которые продают и распространяют токенизированные ценные бумаги, должны соответствовать положениям Кодекса поведения SFC для лиц, лицензированных или зарегистрированных SFC (Кодекс поведения), в частности требованиям пункта 5.2 о необходимости обеспечения того, чтобы рекомендации и руководства в отношении токенизированных ценных бумаг соответствовали интересам и возможностям конкретного клиента, при этом учитывая информацию о конкретном клиенте, которую посредник знает или должен знать после проведения комплексной проверки. Посредники также должны обратиться к Часто задаваемым вопросам SFC о соответствии и Часто задаваемым вопросам SFC по возникновению обязательств о соответствии. Хотя это и не упомянуто в заявлении SFC, все лицензированные посредники также обязаны проводить проверки клиентов на предмет должной осмотрительности и борьбы с отмыванием денег, при этом данное требование обязательно в независимости от типа рекомендуемого продукта или предмета запроса клиента.

Распространение токенизированных ценных бумаг онлайн

SFC рассматривает токенизированные ценные бумаги как «сложные продукты», что определено в новом пункте 5.5 Кодекса поведения, который вступит в силу в июле 2019 года. Пункт 5.5 налагает дополнительные обязательства на лицензированных посредников, которые дают рекомендации или содействуют инвесторам в отношении сложных продуктов. В частности, лицензированные посредники и их лицензированный персонал должны обеспечить следующее:

1. токенизированная ценная бумага подходит для клиента при любых обстоятельствах;
2. клиенту предоставляется достаточная информация о ключевом характере, особенностях и рисках токенизированной ценной бумаги, чтобы с учетом этого принять инвестиционное решение; а также
3. клиенту предоставляются четкие предупреждения о рисках распространения (торговых операций) токенизированной ценной бумаги.

Обязательства посредника о должной осмотрительности

В последнем Заявлении SFC упоминается о необходимости того, чтобы посредники, которые продают или распространяют токенизированные ценные бумаги, проводили надлежащую юридическую проверку предложения, которое должно охватывать (среди прочего):

1. справочную информацию и информацию о финансовой основе руководства, команды разработчиков и эмитента токенизированных ценных бумаг; а также
2. информацию о наличии прав на активы, которые обеспечивают токенизированную ценную бумагу.

Лицензированные посредники должны также изучать технические описания токенизированных ценных бумаг и все соответствующие маркетинговые материалы и другую опубликованную информацию. В последнем Заявлении SFC также отмечается обязательство посредников обеспечивать, чтобы информация, предоставляемая их клиентам в отношении STO, была точной и не вводила в заблуждение. Впервые SFC подняла вопрос о стандарте должной осмотрительности, который Комиссия ожидает в отношении предложений токенизированных ценных бумаг и посредников, ответственных за точность соответствующей информации.

Информация, которая будет предоставлена ​​клиентам

Посредники должны предоставлять своим клиентам четкую и понятную информацию в отношении предложений токенизированных ценных бумаг, которая должна включать ключевые предупреждающие заявления, информирующие потенциальных инвесторов о рисках, связанных с цифровыми активами. SFC напоминает лицензированным посредникам о необходимости внедрения адекватных систем и средств контроля для обеспечения их соответствия нормативным требованиям до начала распространения токенизированных ценных бумаг.

Требование уведомить SFC перед работой с токенизированными ценными бумагами

SFC также требует, чтобы лицензированные посредники заранее уведомили Комиссию о любых операциях с токенизированными ценными бумагами.

Предупреждения инвесторов

SFC предупреждает инвесторов, что им следует проявлять определенную осторожность в отношении цифровых активов, заново перечисляя основные риски таких активов, а именно неликвидность, волатильность, нетранспарентные цены, мошенничество, что в той же степени применяется к предложениям токенизированных ценных бумаг. В Заявлении SFC отмечается, что предложения токенизированных ценных бумаг являются новой формой сбора средств, и поэтому инвесторам следует проявлять осторожность при принятии инвестиционного решения, особенно с учетом риска значительных финансовых потерь.

Заключительные замечания

Как уже говорилось выше, предложения токенизированных ценных бумаг в Гонконге еще не проводились. Можно надеяться, что этот неактивный период SFC использует для разработки более подробного руководства по проблемным областям, выделенным выше. В частности, хотелось бы получить более ясную информацию об обстоятельствах, в которых токены, представляющие товары (например, золото) или недвижимость, подпадают под определение ценной бумаги, и ограничено ли это понятием токенизированных фондов.

Единственным возможным преимуществом для профессиональных инвесторов является получение токенов вне режима Проспекта CWUMPO и требований SFC к коллективным инвестиционным схемам в соответствии с SFO и Кодексом поведения. Рынок ICO, тем не менее, был в первую очередь ориентирован на розничных, а не на профессиональных инвесторов, хотя это изменилось с ростом числа крипто-бирж, которые в настоящее время обеспечивают внебиржевую торговлю только для крупных блоковых сделок.

Недостатком предлагаемого в Заявлении SFC подхода к регулированию предложений токенизированных ценных бумаг является то, что меры по защите прав инвесторов основаны на Кодексе поведения (обязательство обеспечить пригодность инвестиционных продуктов для индивидуальных клиентов, обязательства по борьбе с отмыванием денег и финансированием терроризма и т. д.), который будет применяться только в том случае, если речь идет о традиционном посреднике. Кодекс поведения не применяется к эмитентам ценных бумаг, и, таким образом, при типичном размещении токенизированных ценных бумаг у эмитента нет никаких обязательств по обеспечению точности информации, представленной в его торговых документах, или по оценке пригодности его токенов для предполагаемых покупателей.

К этому следует добавить и тот факт, что эмитенты токенов, а также их разработчики, как правило, базируются в оффшорах вне сферы регулирования SFC, что свидетельствует о недостаточной защите гонконгских инвесторов от недобросовестных или некомпетентных эмитентов. Требования Кодекса поведения, упомянутые в последнем Заявлении SFC, будут применяться только в тех случаях, когда гонконгский посредник продает токены гонконгским инвесторам. В соответствии с SFO токенизированные ценные бумаги, так же как и традиционные ценные бумаги, не могут продаваться гонконгским инвесторам, кроме как по лицензии SFC Типа 1. Однако, если токенизированные ценные бумаги не «активно продаются» гонконгской общественности, ничто не мешает гонконгским инвесторам приобретать токенизированные ценные бумаги через оффшорную платформу, и в этой ситуации ни один из механизмов защиты инвесторов Кодекса поведения не будет работать. Кроме того, если предложение токенизированных ценных бумаг оказалось мошенничеством, гонконгские инвесторы не имеют никаких средств правовой защиты, кроме как предъявить претензию по контракту или использовать средства традиционной правовой защиты против эмитента токена. Учитывая, что в официальных документах, как правило, даже не содержится юридического имени и зарегистрированного адреса эмитента, этот способ возмещения убытков не кажется достаточным.

Такие проблемные аспекты в Гонконге, конечно, не являются уникальными, и регуляторы из других юрисдикций, таких как Великобритания, Австралия и Канада, в настоящее время проводят консультации о том, как регулировать токенизированные ценные бумаги. В некотором смысле, SFC и другие основные регуляторы заслуживают похвалу за их «выжидательный» подход к крипторегулированию, который позволяет рынку криптоактивов развиваться. Более того, у регуляторов, несомненно, есть преимущество в том, чтобы, используя поэтапное регулирование, избежать резкого изменения нормативного режима рынка криптоактивов.

^[1] Coinsutra. “What are Security Tokens & Why is the Market Bullish?” 21 February 2019.

^[2] SFC. “Statement on initial coin offerings”. 5 September 2017.

^[3] Forbes. Forbes. “Explaining Stable Coins, the Holy Grail of Cryptocurrency”. 12 March 2018

финтех Гонконг

финтех Азия

финансово-технологическая система контроля

fintech supevisory sandbox FSS Гонконг

контроль мобильных платежных систем в Гонконге

финансовые технологии регулирование Гонконг

Гонконгское управление денежным обращением финтех

финансово-технологические компании в Гонконге

авторизованные институты финансовых технологий Гонконг

азиатские финансово-технологический стартапы